AI 融资不再讲故事：借 600 亿美元租芯片，拿千亿股权换昇腾

10 月 6 日，两笔方向完全相反的交易，摆上了同一天的财经版面。

美国这边，美国银行、花旗、摩根士丹利开始向其他银行分销一笔总额 600 亿美元的债务融资，用来资助 Anthropic 租用谷歌的芯片。按英国《金融时报》当天的报道，这是迄今规模最大的芯片融资交易。中国这边，彭博社同日放出消息，DeepSeek 已接近锁定至少 800 亿元人民币的新一轮融资，按已签署的投资条款清单，最终规模可以逼近 1000 亿元，远超公司最初约 500 亿元的募资目标。

一边借了 600 亿美元，一边卖掉近千亿元的股权。两家公司要买的是同一样东西，算力。

把这两笔钱放在一起，才看得出正在发生的变化。过去几年，AI 公司的融资语言是估值，讲能力、讲榜单、讲通用人工智能什么时候到。现在摆在台面上的，是负债表怎么排、租约签几年、谁来担保、股权要稀释多少。融资的主导逻辑从「我能变成什么」，换成了「我拿什么还」。

先把 Anthropic 这笔 600 亿美元拆开。

它分两层。420 亿美元是优先级有担保贷款，由博通提供部分担保，已经在本周一开始进入银团分销。博通的信用评级是 A-，这笔贷款将来有可能被卖进私募配售市场或者投资级债券市场。剩下 180 亿美元是次级债务，没有博通担保，黑石已经承诺认购其中约 90 亿美元，并参与余下部分的银团发行。

钱买的是什么，写得明确。融资所得被指定用于 Anthropic 在 2027 年的芯片订单，租赁付款要等芯片交付之后才开始。Anthropic 不是借钱去买一批芯片放进自己的资产表，而是借钱去租算力，租约是五年的。博通在最近一份季报里给出的数字是，它已同意向 Anthropic 提供最高 420 亿美元贷款，覆盖 Anthropic 五年期 1252 亿美元张量处理单元算力租赁承诺的约三分之一，部分债务条款可以转换成 Anthropic 的股权。

不买资产，只买使用权，代价是背上一份五年的付款义务。资产留在别人那里，负债记在自己这里。

博通在这笔交易里的位置更值得琢磨。它是一家芯片公司，不是银行，却把自己的 A- 评级借给客户去降低融资成本。它把芯片卖给 Anthropic，又借钱给 Anthropic 来买这些芯片，还可能拿可转换票据来抵扣租赁费用。芯片商跨界做了银行的活。

这不是孤例。英伟达为 OpenAI 在俄亥俄州一个 8 吉瓦算力枢纽的 20 年租约，提供了 1050 亿美元融资兜底，写进了监管文件。英伟达还在讨论为 OpenAI 购买芯片提供 3500 亿美元融资，以及为 OpenAI 租用数据中心提供最高 2500 亿美元的担保。谷歌此前也同意为 Anthropic 在五个数据中心的租赁付款提供担保，帮它拿到约 350 亿美元的贷款。

这就是供应商融资。供应商帮客户解决钱的问题，好让客户买得起自己的产品。

这个模式有一个足够长的历史，长到可以直接翻出名字。上世纪九十年代末，朗讯、北电和思科干的是同一件事。朗讯向缺乏资金的新兴电信运营商提供买方信贷，借钱给他们买朗讯的设备。按人民日报 2001 年的一篇回顾，朗讯给客户的借贷资金达到 67 亿美元，其中 13 亿美元实际上已经无法收回，而且当时对借款人几乎没有信用评级限制。北电累计向电信运营商放出超过 70 亿美元贷款，部分甚至接受客户用自家股票偿还欠款，公司在 2009 年破产清算。思科为互联网服务商提供了约 24 亿美元的客户融资，此后有 47 家服务商接连破产。到 2000 年底，五家北美电信设备巨头的供应商融资总额，相当于它们 1999 年税前利润的 123%。

后来的结局是那一代投资人共同的记忆。朗讯股价从 1999 年最高的 84 美元跌到 1 美元以下，2006 年被阿尔卡特收购，北电股价跌到 0.18 美元，思科股价最大跌幅 89%。

做空者 Jim Chanos 当时问过一句话，后来被反复引用：当整个叙事是「对算力的需求是无限的」，卖家却在不断补贴买家，这件事不奇怪吗。

那么今天的问题，就是同样的动作，会不会通向同样的结局。

有像的地方，也有不像的地方。像的地方是结构本身。卖方给买方融资，买方拿钱买卖方的产品，资金绕一圈回到原点，账面收入被确认，风险被挪到后面。民生证券复盘那轮泡沫时，把这个循环拆得很清楚：设备商给财务困难的服务商一笔融资额度，服务商赊账买设备，设备商当季就确认收入，每股收益上升，股价上涨，两年后服务商破产，设备商被迫计提坏账、调减收入。全程真实交付了产品，可需求的真实性从第一天就存疑。

不像的地方在资质。当年借钱给的是烧钱又没有利润的本地交换运营商和互联网服务商，它们违约，把设备商一起拖下水。今天借钱的对象是 Anthropic 和 OpenAI 这样有真实算力交付、有客户、有收入曲线的公司，担保方是博通、谷歌这样的投资级主体。伯恩斯坦的分析师认为这些安排是英伟达现金的好去处，黄仁勋也一直坚持，英伟达对客户的投入和客户的收入是两回事。

但这一轮的风险不只在「会不会还不上」。整个链条的规模，本身就是新变量。2026 年，美国公司发行的 AI 相关债券约 2200 亿美元，2025 年这个数字是 125 亿美元。英格兰银行在 7 月的金融稳定报告里提到，Meta、Alphabet、亚马逊、微软、甲骨文这五家，在 5 月初就已经占到美国高等级债券发行的 15% 以上，而它们在存量高等级债里的占比只有 3% 左右。

表外那一层更隐蔽。穆迪测算，六家头部云厂商与实物资产相关的债务和租赁承诺达到 1.3 万亿美元，表外债务四年增长 8 倍。日经统计，五家美国科技巨头的总债务约 3 万亿美元，其中没进资产负债表的隐性债务约 1.65 万亿美元，已经超过账面的 1.35 万亿，Meta 一家的隐性债务最高，约 4200 亿美元。Odaily 的口径更大，把特殊目的实体、融资租赁、信用担保都算进去，五家公司的影子借贷规模达到 2.13 万亿美元，一年内从 1.02 万亿升到 2.86 万亿。

结构之外，物理约束也在亮灯。数据中心的 GPU 寿命通常五到六年，而 Meta 部分债券的期限可以排到 2049 年。计划中的数据中心里，约六成还没动工，债务已经卖出去了。国际清算银行今年把科技巨头的影子借贷和主权债务并列，放进了全球金融体系的首要风险清单。

市场的态度写在价格里。Meta 在得克萨斯州埃尔帕索的 1 吉瓦数据中心，总开发成本约 140 亿美元，其中 125 亿美元通过 Sopaipilla Investor 这个特殊目的实体发债，贝莱德旗下基金持有合资公司 80% 股权，Meta 保留 20% 并回租整个园区。这笔债的定价，是相对同期限美国国债高 2.875 个百分点，订单规模约 200 亿美元，只有发行量的 1.6 倍。投资级大额发行通常能拿到好几倍的超额认购，让发行人把最终利率压下来。这笔没有。钱还在，但不再便宜。

据 Odaily 报道，同样在 2026 年，甲骨文的债务接近 960 亿美元，标普把它的评级降到 BBB-，距离垃圾级一步之遥，私募信贷那边，Blue Owl 旗下一只基金连续两个季度收到近 40% 的赎回申请，只有一成多获得兑付。

Anthropic 把风险放进了负债端。DeepSeek 把风险放进了权益端。

DeepSeek 今年 6 月完成首轮外部融资，总额 510 亿元，投后估值近 4000 亿元。梁文锋个人出资约 200 亿元，占募资总额约四成，腾讯约 100 亿元，宁德时代体系约 50 亿元，网易、京东、砺思资本、IDG 各约 30 亿元。这轮采用有限合伙架构，外部投资方多不具投票权，股份锁定五年。梁文锋以 34% 的直接持股和 84.29% 的最终受益股份，掌握接近 100% 的表决权。把所有权切出去一块，把控制权完整留下。这是融钱不融权。

10 月的第二轮，本来目标 500 亿元、估值 5000 亿元，被认购热情推着上修到近千亿元，宁德时代和腾讯是最高的承诺出资方。这笔钱要为 2027 年初的 IPO 铺路。

钱去哪里，方向写得具体。DeepSeek 正在内蒙古推进一个大型数据中心，计划部署至少 16 万枚华为昇腾 AI 加速芯片，同时开源了面向昇腾的六个基础设施组件，包括 TileLang 昇腾版、DeepGEMM、DeepEP 等，把模型和国产芯片的适配做到了底层。华为的徐直军说，昇腾 950DT 超节点还在测试，预计今年底或明年初规模供货。

这里有一句话可以当锚。梁文锋 2024 年公开说过，缺的从来不是钱，难的是高端芯片被禁运。两年后，DeepSeek 的解法是拿股权换钱，拿钱换国产算力。据与会者转述，他在路演里把首次基于国产算力做前沿模型预训练，称为 DeepSeek 最大的一场豪赌。

两笔交易押的东西并不一样。Anthropic 押的是未来五年的现金流，能不能盖住那份租约，赌注落在债务的久期和利率上。DeepSeek 押的是国产算力生态能不能在最难的预训练环节上跑通，赌注落在股权稀释和 IPO 的估值兑现上。一个是财务杠杆的赌，一个是技术路线的赌。

工具不同，也有环境的原因。美国的科技巨头有成熟的投资级债券市场、私募信贷市场，评级体系也齐备，可以用特殊目的实体把债务从表内挪到表外，拿 A- 评级去换更低的利率。中国的大模型公司大多未上市、没有评级，能用的工具主要是股权。同样是下注，两边手里的筹码长得不一样。

但有一样东西是共通的。两家都在把未来的不确定性，提前换成一份现在就能签字的合同。Anthropic 签的是租约，DeepSeek 签的是股权。不确定性没有被消除，只是被挪到了一个可以定价、可以追偿的位置上。这也是为什么，中国这边的赛道在用同一种方式加速：智谱在三个月里完成 700 亿港元融资，月之暗面一轮拿到约 250 亿元、估值约 500 亿美元。资本的抢筹，建立在一个共同的共识上，先把算力买下来，再谈别的事。

说到底，这轮融资的语言变化，是定价权换了人。讲估值叙事的年代，给 AI 公司定价的是创始人的口才，和风险投资对远期回报的想象。到了资产负债表博弈的阶段，拿到定价权的是信贷市场。信贷市场不看故事，只看到期日和现金流，只问担保是谁，评级多少，利差几个点。Meta 那笔债多要来的 2.875 个百分点，就是它的态度。

两笔交易现在都还没完成。Anthropic 的 600 亿美元还在银团分销，博通担保的 420 亿美元优先级贷款能不能顺利卖进投资级市场，那 180 亿美元没有担保的次级债能不能在 Anthropic 上市后找到买家，是接下来要盯的两个窗口。DeepSeek 的近千亿元也还没最终敲定，条款仍可能变。

钱没有变少。变的是它进门的方式，和它要的抵押物。

资料来源

英国《金融时报》2026 年 10 月 6 日报道，Anthropic 600 亿美元芯片融资启动银团分销；转引自新浪财经、香港经济日报、Capital Asia。

Capital Asia，2026 年 10 月，综合彭博社、CNBC、路透社报道，博通与黑石组建 600 亿美元融资；博通为 Anthropic 提供最高 420 亿美元贷款，覆盖五年期 1252 亿美元 TPU 算力租赁承诺约三分之一。

彭博社 2026 年 10 月 6 日报道，DeepSeek 接近完成至少 800 亿元人民币融资；转引自证券时报、21 世纪经济报道、钛媒体。

钛媒体，2026 年，DeepSeek 首轮 510 亿元融资结构、投资方名单及有限合伙架构。

《人民日报》2001 年 8 月 13 日第 12 版，朗讯向新兴运营商提供买方信贷的回顾。

Praxisis，AI Bubble and the Ghost of 2000，朗讯、北电、思科供应商融资与坏账数据。

钜亨网，AI 核心公司互投数十亿美元，引 Jim Chanos、Cory Johnson 等评论。

华尔街见闻，民生证券《亲历一次科网泡沫，我们能学到什么？》，供应商融资闭环与恶性循环机制。

雪球，盘点 2000 年互联网泡沫时期暴雷案例。

Remio，Meta Data Center Debt Deal Shows AI Credit Is Getting More Expensive，埃尔帕索项目 125 亿美元发债与 2.875 个百分点利差。

CEO Weekly，AI Infrastructure Debt Surge Tests Big Tech’s Cost of Capital，2026 年美国 AI 相关债券发行约 2200 亿美元；英格兰银行金融稳定报告。

NextFin，AI Hyperscaler Spending Seen as Biggest Source of Systemic Credit Risk，甲骨文债务与评级、GPU 折旧与债券久期。

中国日报财经频道，2026 年 8 月 10 日，转引穆迪测算与日经统计的隐性债务数据。

Odaily 星球日报，《悬崖边盖楼，谷歌 Meta 们不敢公开的债》，影子借贷 2.13 万亿美元。

中国能源网，《英伟达 7500 亿美元 AI 交易引争议，”循环融资”风险再受关注》。

The Value Engineering，英伟达为 OpenAI 俄亥俄州 8 吉瓦项目 1050 亿美元租约提供兜底。

中国金融信息网、新浪财经，英伟达与华尔街机构组建 AI 融资平台相关报道。