升破6.7的那一周，美联储加息、日本加息、油价破百，人民币为什么没有按剧本走

9月18日早间，离岸人民币对美元率先升破6.70，盘中最高6.6953。在岸即期开盘报6.7005，随后也破了这一关口，最高触及6.6975，是2023年1月16日以来第一次。当天人民币对美元中间价报6.7521，较前一交易日调升59个基点，为连续第八个交易日调升，创2023年2月3日以来最高。

这一周其余几天发生的事情，按老经验几乎每一件都该压着人民币往下走。

9月16日，美联储把联邦基金利率目标区间上调25个基点，至3.75%至4.00%，为2023年7月以来首次加息，12名投票委员全票赞成。9月10日欧洲央行先行一步，把存款机制利率上调到2.50%。9月18日当天，日本央行把政策利率从1.0%提到1.25%，这是1995年以来的最高水平。同一周，布伦特原油重新站上100美元，9月10日收于每桶107.63美元。

学过国际金融的人都能画出同一条链：美联储加息，中美利差扩大，资本流向美元资产，人民币承压。这条链在过去几年被反复验证过。这一次它没有应验。

问题出在哪儿。一种可能是链条本身断了，另一种可能是这条链从一开始就被画错了一节。基于下面这些公开数据，本文倾向于第二种占了相当大的部分。

美元指数里没有人民币

“美元走强，人民币应该跌”这句话里藏着一个缺省前提：美元对人民币也在变强。

美元指数衡量的是美元对六种货币的强弱：欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎。人民币不在其中。这个事实的后果是，美元指数完全可以在人民币对美元升值的同时上涨，只要欧元和日元跌得更多。

这一周的情况恰好如此。布伦特原油从7月初每桶65.83美元的低点一路反弹，到9月9日盘中突破100美元，累计涨幅超过50%。推动力主要来自中东：霍尔木兹海峡的油轮袭击、沙特能源设施遇袭、美伊之间的相互打击。据Rystad Energy的数据，冲突前每天约有800万到900万桶原油通过这条水道，近期一度降到200万桶以下。

油价上涨对不同国家的含义完全不同。日本几乎全部能源依赖进口。日本总务省9月18日公布，8月CPI同比上涨1.9%，剔除生鲜食品的核心CPI上涨1.7%。日本央行在当天的声明里写得很直接：进口价格上涨的影响已经开始显现，企业把工资上涨成本转嫁到销售价格的动向仍在持续，中长期通胀预期预计将有所上升。

于是有了那个看起来矛盾的结果：日本央行加息之后，日元不升反跌，一度贬到1美元兑157.09日元。路透社的解读是，市场认为这次加息没有改变”日本利率仍将偏低、后续加息可能较慢”的判断。交易员管这叫买预期卖事实。

日元在贬值，欧元也在承压，美元指数因此站上了100。9月17日美元指数收于100.248。

那么人民币处在一个什么位置。它没有跟着欧元和日元一起走弱，而美元指数的强，有相当一部分正是从那两种货币的弱里来的。

这里有个容易被忽略的细节：今年前8个月，在岸人民币即期汇率和CFETS口径人民币汇率指数各升值4%，两个数字基本相同。这说明人民币对一篮子货币的走强幅度，与它对美元的走强幅度大体一致。

顺着这条线索可以推出两件同时成立的事。人民币的强是真的，不是被美元指数排除在外造成的错觉。但它对一篮子货币走强的那部分，很大一块又来自欧元和日元的走弱，而欧元和日元的走弱，源头是同一轮能源冲击。

把这两句合起来说，比单纯讲”美元虚强”或者”人民币实强”都要更准确一些。

1.19万亿顺差，和7600亿还没换的美元

海关总署的数据：2026年前8个月，我国货物贸易进出口总值34.78万亿元，同比增长17.6%，其中出口20.17万亿元，增长14.6%。按美元计，8月出口4014.41亿美元，同比增长25%，其中机电产品出口2623.11亿美元，创单月历史新高。

华福证券测算，前7个月货物贸易顺差6872亿美元，创历史同期新高，约为2021年同期的2.33倍。中信证券在8月24日的研报里用的是另一个口径：12个月滚动货物贸易顺差达到1.19万亿美元。

这些美元回到境内之后，大部分要换成人民币。外汇局的数据可以佐证这个过程：2026年上半年，银行结售汇顺差2712亿美元，非银行部门跨境资金净流入2472亿美元，衡量结汇意愿的外汇收入结汇率是65%，衡量购汇意愿的外汇支出售汇率是61%。6月末外汇储备余额34163亿美元，较2025年末增加584亿美元。据《每日经济新闻》引述的数据，1月至7月银行结售汇顺差达2894亿美元，已超过2025年全年的1966亿美元。

顺差是流量，待结汇是存量。中信证券在研报里提到，当前存量待结汇资金规模可观，超过7600亿美元。

流量决定方向，存量决定斜率。如果这7600亿美元里有相当一部分在某个时点上被集中兑换，市场上会突然多出一笔量级不小的人民币买盘。

这块底盘里，有多少是预期本身

中信证券8月24日研报的原话是，本轮升值的性质是定价权重的切换，而非低估修复。同一份研报里还有一个更值得琢磨的数字：人民币与美元指数的滚动相关系数，从2025年11月的0.80降到2026年8月的-0.48。研报称这是汇改以来的第三次”脱钩”。

从0.80变成-0.48，说明在这十个月里，美元指数对人民币的解释力从”基本同向”变成了”略微反向”。一个盯了多年美元指数做人民币的人，这套框架在这十个月里是失效的。

另一组数据指向同一个方向。国投证券固收团队的研究认为，结汇率已经从2016至2019年由利差等宏观因素驱动，转变为2024至2026年由升值预期主导的行为变量，七个宏观指标合计仅能解释结汇率变动的约20%。

这个结论的分量在于，我们上一节列举的那些”基本面”（顺差规模、出口增速、外汇储备）在解释企业为什么结汇这件事上，能解释的部分可能不到五分之一。剩下的部分，是企业在看汇率本身。

管涛在华福证券9月8日的研报里表述得更直白：由于我国外汇市场由货物贸易主导，一旦出现升值环境，贸易顺差与升值预期容易自我强化、自我实现。

两份来自不同机构的独立研究，指向同一个方向。基于这两条可以推论：支撑人民币最硬的那块底里，有相当一部分来自”大家在预期人民币会涨”，而非顺差本身。

越升越结，越结越升。这套机制没有方向偏好，它能在升值期加速升值，也能在预期转向时以同样的速度反向作用。这一点值得单独拎出来说，因为它既不是看多的理由，也不是看空的理由，只关乎这块底的质地。

“升值带来外资回流”，数据不支持这句话

市场上流行一条更长的链：人民币升值，外资回流，中国资产重估，A股港股迎来行情。

管涛的研报里有一个直接针对这条链的数据。国际收支数据显示，上一轮人民币升值期间，即2020年三季度至2022年一季度，季均外来投资（非储备性质资本和金融账户负债方）规模达1585亿美元；而这一轮升值期间，即2025年二季度至2026年一季度，季均外来投资规模仅为52亿美元。

两个数字差了约三十倍。

基于这组数据可以推论：至少到2026年一季度为止，本轮人民币升值并没有伴随通常想象中的外资大规模流入。这两个现象同时发生了，把它们讲成同一件事，是把相关性当成了因果。

管涛还给了另外两组对照：2025年美元指数下跌9.4%，不影响美国三大股指都创下历史新高；2018年至2025年印度卢比连跌八年，也不影响印度股市连涨八年。他的结论是汇市和股市受不同因素驱动，个别时候同涨同跌仅体现为相关性而非因果关系。

他的原话是：应审慎使用”人民币升值推动中国资产重估”的宏大叙事。

需要说明的是，市场上也有不同的声音。中信证券首席经济学家明明在8月6日的一场直播中表示，全球投资者对中国资产的关注在进一步提升，中国资产重估进程仍在延续，并提到人民币汇率升值、人民币国际化将会持续。两种判断的分歧点在于数据口径和时间窗口，本文不判断孰是孰非。

677家公司那笔账，怎么读才算数

据Wind统计，截至8月26日，已有677家上市公司在2026年半年报中提及汇兑损失。

具体数字摊开看：宁德时代28.10亿元；奇瑞汽车20.92亿元，去年同期为汇兑净收益33.98亿元；立讯精密约19.86亿元；长安汽车9.8亿元；福耀玻璃8.03亿元，去年同期为收益6.02亿元；海康威视5.95亿元，去年同期为收益6.07亿元；天合光能5.58亿元；玲珑轮胎3.42亿元，去年同期为收益6.91亿元。

这些数字被广泛引用。但把它们直接读成”升值吃掉了制造业的利润”，是过度推论。至少有三层东西被压缩进了一个数字里。

第一层是会计规则。汇管信息科技研究院副院长赵庆明指出，多数上市公司披露的汇兑损失属于会计准则下的账面重估损益，并不等同于实际现金流出。按照财政部《企业会计准则第19号——外币折算》，企业在每个资产负债表日必须以当日即期汇率对所有外币货币性项目重新折算，折算差额无论是否实际兑换，均计入当期财务费用。一家企业的欧元账户上躺着一笔钱没动过，只要人民币对欧元升值，这笔钱折成人民币就变少了，报表上要记一笔损失。那笔欧元一分没少。

第二层是分母太小。中国制造业平均销售利润率长期在3%至5%之间，半年约3%的汇率波动就可能与许多企业全年的净利率持平。数字之所以看起来触目惊心，一定程度上是因为参照系太薄。

第三层是敞口管理。外汇局副局长李斌公布的数据：今年上半年，企业利用外汇衍生品管理汇率风险的签约规模接近1.4万亿美元，同比增长40%；企业外汇套保比率达到35.3%，比2025年全年提高5.3个百分点；前5个月以人民币开展跨境贸易结算的比例大约是30%。

35.3%这个数字同时说明两件事：套保在增加，仍有大约三分之二的涉外敞口没有被衍生品覆盖。

华创证券首席经济学家张瑜的判断是，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期企业可能措手不及，损失较大，随后伴随套保和敞口安排调整，盈利拖累通常边际缓和。

中国人民银行行长潘功胜在8月底的G20会议上给过一个更宏观的说法：随着出口结构转型升级，企业议价能力和汇率风险管理能力不断增强，中国贸易对汇率敏感性大幅下降；外贸企业更多使用汇率避险工具，人民币在贸易结算中占比不断提升，进一步降低了贸易对汇率波动的敏感性。

把这些摆在一起看：677家是真实的，账面重估是真实的，敞口管理不到位也是真实的。可要把它们压缩成一句”升值吞噬出海红利”，那是把一个会计现象讲成了产业结论。

中间价八连升在管的不是点位，是速度

本周五个交易日，人民币对美元中间价分别调升45、28、42、48、59个基点，累计222个基点。没有一天超过60个基点。

这种节奏本身就是一个信号。政策在管的是速度，不是一个具体点位。

东吴证券首席经济学家芦哲的表述是：央行中间价连续调升释放牵引信号，逆周期因子系统性转正，引导升值斜率更为平滑，侧面映射市场供需力量更多推动汇率走向温和升值。

中国人民银行副行长陆磊近日表示，中国实施有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，同时防范市场”羊群效应”和非理性预期的自我强化；中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。

中信证券从央行”汇率处于这些年来中值区间”的表态倒推，按汇改以来的历史区间计，中值区间可能在6.6至7.0。这是券商测算，不是央行公布的区间。

中金公司的判断表述为：今年以来外汇市场供需偏向有利于人民币的方向，若后续美元偏弱的情景实现，政策端或将继续通过平滑中间价升值速率等方式稳定外汇预期，令人民币保持温和的升值速率。

东方金诚首席宏观分析师王青预计，年底前人民币汇率核心波动区间在6.7至6.9之间，全年走势有可能是”先升后稳”。

6.7 对不同的人，是不同的东西

汇率在公共讨论里经常被当成一块记分牌，升值被读成”我们赢了”。它其实是价格。价格只做一件事：在不同的人之间重新分配。

换5万美元学费的家庭，按中间价从年初7.02附近到6.7521计算，大约少花一万三千多元人民币。进口企业的原材料和能源，以人民币计价的成本降下来了。持有美元的居民账面缩水，而美元存款的利息未必补得回来。出口企业则取决于敞口锁没锁住。套保比率35.3%，换个说法就是还有大约三分之二的敞口裸露在波动里。

管涛提到了另一个角度：2025年以来，中国民间部门已经从对外净负债转为净债权。顺着这个变化往下推，人民币升值除了贸易渠道，还会通过金融渠道影响市场主体的财务状况，海外资产折成人民币的价值会下降。

他还写过一句被引用得少一些的话：在财政货币政策均是支持性的背景下，人民币汇率过快升值有违宏观政策取向一致性。

顺着这句话可以推论出一层通常被略过的东西。本币升值会压低进口品价格、抬高出口企业的成本，在一个需要扩大内需的经济体里，它等价于一次货币条件的收紧。这大概就是”升值的宏观紧缩效应”这个词的实际含义。

6.7 这个数字没有偏向任何一方，它只是把一部分人的收益，转成了另一部分人的成本。

没人能预测的那部分

写这篇之前，我默认的框架也是那一条：美联储加息，人民币承压。查完美元指数的成分构成，才发现这个等式里藏着一个从来没被检验过的前提——它假设美元对所有人都在变强。

摆在前面的三个变量里，有两个不在中国控制范围内：中东油价和美联储的路径。第三个变量是出口，而出口本身也取决于前两个怎么走。

管涛的提醒值得原样引在这里。2020年6月到年底，人民币7个月升值9.3%，当时市场普遍认为新周期来了，机构预测2021年汇率将”破6进5″。结果是2021年底境内外人民币汇率都停在6.37附近。那一轮升值始于2020年5月末，止于2022年3月，持续21个月，最大累计涨幅13.5%。

“汇率测不准是必然，双向波动是常态。”说这话的人在政策部门和研究机构都待过。

6.7 会停留多久，本文不预测。

最后留一个没有被回答的问题：支撑人民币最硬的那块底，也就是1.19万亿美元的滚动顺差、6872亿美元的前7月顺差、7600亿美元待结汇资金，里面有多少是真实的贸易创造，有多少是”因为大家在等它涨”。国投证券的测算给了个大致范围，中信证券的相关系数变化给了另一个角度，两个来源都指向同一个方向：后者的比例比通常以为的要高。

至于这个比例最终是多少，取决于接下来几个月出口的走势，以及那7600亿美元什么时候、以什么节奏换成人民币。两件事本文都无法预判。

引用来源

汇率与市场数据：新华财经《人民币兑美元升破6.70关口 中间价稳步上行》（2026年9月18日）；澎湃新闻《在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.70关口》（2026年9月18日）；中新经纬《在岸、离岸人民币双双升破6.7》（2026年9月18日）；中国外汇交易中心人民币汇率中间价公告。

央行与议息：央视新闻《时隔三年多 美联储宣布加息25个基点》（2026年9月17日）；中新社《美联储时隔三年多重启加息》（2026年9月17日）；中国基金报《美联储如期加息25个基点，点阵图暗示年内还将加息一次》（2026年9月17日）；《证券日报》《美联储加息显示对通胀容忍空间或有所收窄》（2026年9月18日）；新华财经《日本央行加息25个基点至1.25% 创31年来最高水平》（2026年9月18日）；中国金融新闻网《日本央行加息至1.25%，日元却下跌！》（2026年9月18日）；新华社《日本央行将政策利率上调至约1.25%》（2026年9月18日）；中新经纬《日本加息25个基点 利率创31年新高》（2026年9月18日）。

贸易与外汇收支：海关总署2026年前8个月进出口数据；《每日经济新闻》相关报道（2026年9月18日）；国家外汇管理局《2026年上半年外汇收支数据情况》新闻发布会文字实录（2026年7月17日）；《经济日报》《外汇市场预期稳定 涉外收支规模创新高》；《中国经营报》《银行结售汇规模创历史同期新高 企业结售汇总体理性》（2026年7月23日）。

油价与地缘：证券时报《突破100美元/桶，国际油价飙升！中东，局势突变》（2026年9月9日）；国际在线《闪评｜国际油价暴涨 后续影响几何？》（2026年9月11日）；EnergyScan《Brent tops 100 as energy markets extend rally》（2026年9月9日）；European Business Magazine《Oil Hits $100 Again》（2026年9月9日）。

企业汇兑损益：Wind统计（截至2026年8月26日）；《经济参考报》《出海企业承压汇率变量 综合风控体系加快构建》（2026年8月28日）；第一财经《出口企业利润遭汇兑侵蚀》（2026年7月22日）；香港文汇报《汇兑冲击下外贸企业"增收不增利"》。

研究与机构观点：华福证券管涛、刘立品《慎言人民币汇率新周期》（2026年9月8日）；中信证券《人民币定价逻辑重构，6.6-7.0为政策合意区间》（2026年8月24日）；财联社《在岸、离岸人民币双双升破6.7，原因找到了》（2026年9月18日）；国投证券固收团队结汇率研究；财政部《企业会计准则第19号——外币折算》；中国人民银行行长潘功胜在G20会议上的表述（2026年8月底）；中国人民银行副行长陆磊近期表述；中金公司、南华期货、华创证券张瑜、东方金诚王青、东吴证券芦哲、汇管信息科技研究院赵庆明的公开表述。

本文不判断人民币汇率后续走势，也不判断各机构预测的准确与否。